“赴港上市”成了2018年以來創(chuàng)新藥市場(chǎng)的熱頻詞。生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)陸續(xù)走完了風(fēng)險(xiǎn)投資過程，開始了在二級(jí)資本市場(chǎng)的發(fā)力，但他們同時(shí)也在二級(jí)市場(chǎng)“遇冷”，說明香港資本市場(chǎng)對(duì)這類創(chuàng)新藥企業(yè)估值并不認(rèn)可，印證了此前一直在討論的創(chuàng)新藥投資泡沫的存在。

從整個(gè)大環(huán)境來分析，在今年金融去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)背景下，資本市場(chǎng)寒冬已經(jīng)全面到來。2018年上半年，基金募資與退出均不理想，清科半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募集的可投資于中國(guó)大陸的資本量同比下降44.1%，2018年上半年VC退出交易量同比下降64.8%。據(jù)媒體報(bào)道，易凱資本CEO王冉曾預(yù)測(cè)，2018年下半年流入一級(jí)市場(chǎng)的資金將出現(xiàn)斷崖式下跌，至少減少50%～60%，甚至可能達(dá)到70%～80%。而這一波資金源寒冬才剛剛開始。

“最近我們聽到很多有良好過往投資業(yè)績(jī)的知名基金，募資也遇到了困難。就連BAT在投資上也正在變得越來越謹(jǐn)慎，你可以想象市場(chǎng)是什么樣子。”易凱資本CEO王冉在6月中旬接受媒體采訪時(shí)表示。

在這個(gè)背景下，港交所上市新規(guī)頒布以來，一大批產(chǎn)品處于三期臨床或上市前期、建廠房、市場(chǎng)銷售團(tuán)隊(duì)等急需資金的生物醫(yī)藥企業(yè)赴港上市，期望在二級(jí)市場(chǎng)募集資金。而他們也將接受香港資本市場(chǎng)的全面考驗(yàn)。

“只有當(dāng)潮水退了，才知道誰在裸泳。”過去創(chuàng)新藥估值泡沫有多大?香港資本市場(chǎng)真的是創(chuàng)新藥企業(yè)的溫床嗎?接連破發(fā)的情況下，企業(yè)該如何應(yīng)對(duì)?新藥投資能否持續(xù)熱度?

1.從“過熱”到“遇冷”

截至8月13日收盤，歌禮制藥市值為116億港元，股價(jià)相比于發(fā)行時(shí)的14港元下降了26%。百濟(jì)神州發(fā)行價(jià)108港元，截止今天收盤價(jià)99.95港元，下跌7%。

而就在一年前的2017年，醫(yī)藥投資基金對(duì)創(chuàng)新藥的追捧還處于前所未有的高度。

首先，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在全行業(yè)投資中的地位明顯提升，子行業(yè)中，又以生物技術(shù)投資數(shù)量和投資金額最多。在產(chǎn)業(yè)政策的加持下，敏銳的資本家迅速嗅到未來的“錢”景與趨勢(shì)，再加上貝達(dá)藥業(yè)和再鼎醫(yī)藥的成功上市，使投資人看到了創(chuàng)新藥投資退出的可能性，于是曾經(jīng)擁有強(qiáng)大的盈利能力、備受資本追捧的“中國(guó)神藥”變得鮮有，而創(chuàng)新藥卻成為所有醫(yī)藥投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)配。

2017年，“健康中國(guó)”戰(zhàn)略的全面實(shí)施也必將改變醫(yī)藥行業(yè)的整體地位。其中一個(gè)印證就是“國(guó)家隊(duì)”的出現(xiàn)，其投資金額大、投資集中于中后期、投資人多擁有醫(yī)藥專業(yè)背景，出手的項(xiàng)目一般被認(rèn)為是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，這攪動(dòng)著整個(gè)醫(yī)藥投融資市場(chǎng)。而“投資泡沫”一詞也因此而來，部分業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，醫(yī)藥投融資市場(chǎng)部分標(biāo)的相較于海外市場(chǎng)本就價(jià)格虛高，而國(guó)資對(duì)價(jià)格不敏感，使本就存在的泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。

景旭創(chuàng)投CEO、創(chuàng)始合伙人錢庭梔曾舉例道：一個(gè)醫(yī)療器械項(xiàng)目進(jìn)行了再融資，產(chǎn)品在今年剛剛拿到上市許可，按照國(guó)內(nèi)現(xiàn)有市場(chǎng)規(guī)模估算，市銷率估值已經(jīng)超過200倍。夏爾巴投資管理合伙人、H50理事蔡大慶也曾在一次公開會(huì)議上說：“原來很多國(guó)外創(chuàng)新藥公司，來到中國(guó)就是來著，國(guó)內(nèi)很多風(fēng)投給的價(jià)格很高，很有錢。”

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，短時(shí)間內(nèi)狂熱的投資對(duì)于一個(gè)產(chǎn)業(yè)的繁榮和發(fā)展，也是直接的推動(dòng)因素。在十幾年前，由于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)少，創(chuàng)新藥得不到風(fēng)險(xiǎn)投資的支持，發(fā)展舉步維艱。如中國(guó)最早一批創(chuàng)新藥“今又生”、恩度、安珂瑞都沒有風(fēng)險(xiǎn)投資的參與。而在政策、人才、資本的共同加持下，這樣的情況已經(jīng)得到了改善，蔡大慶說，“即使是在2018年資金收緊的情況下，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)資金仍然非常有實(shí)力。因?yàn)榍皟扇曛袊?guó)流動(dòng)性泛濫情況下資金很多。”

另一個(gè)不得不提的因素是中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)獨(dú)特的估值體系。在以往，與高度成熟的歐美市場(chǎng)相比，中國(guó)創(chuàng)新藥類型、上市時(shí)間、醫(yī)保因素導(dǎo)致的上市后放量使得國(guó)外估值體系在中國(guó)市場(chǎng)格格不入。

相較于A股市場(chǎng)相對(duì)較高的估值溢價(jià)，港股市場(chǎng)作為一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)更偏向于價(jià)值投資，低估值是港股醫(yī)藥板塊常態(tài)。2016年，A股市場(chǎng)靜態(tài)市盈率約在40倍左右，而港股市場(chǎng)2016年靜態(tài)市盈率在21倍左右。這也能解釋為何當(dāng)下的創(chuàng)新藥企業(yè)在港股市場(chǎng)遇冷。

2.未來熱度能否繼續(xù)?

可以肯定的是，2018年創(chuàng)新藥依然是醫(yī)藥投融資最重要的投資主線，熱度不減。但角逐戰(zhàn)場(chǎng)儼然已經(jīng)由一級(jí)市場(chǎng)變成了二級(jí)市場(chǎng)。

CDE數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)自主創(chuàng)新藥申報(bào)數(shù)量在2003年～2006年達(dá)到第一波小高潮，2013年以來開啟了第二波申報(bào)高潮，從臨床進(jìn)展來看，2018～2020年會(huì)有10～15個(gè)自主創(chuàng)新藥陸續(xù)上市，2020年之后再次迎來產(chǎn)品上市潮。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)來說，產(chǎn)品上市以及真實(shí)的盈利能力是投資者最看重的因素，這考驗(yàn)的是企業(yè)方方面面，不僅包括在研管線的臨床價(jià)值和銷售潛力，還包括團(tuán)隊(duì)、銷售、管理等。

按照美國(guó)成熟市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，市值800億美元以上的大型藥企如輝瑞、諾華、羅氏、默克、艾伯維等均為創(chuàng)新藥企，這14家創(chuàng)新藥企占到美股制藥板塊市值的69%。而仿制藥企的市值存在天花板，市值最大的邁蘭僅有200億美元的市值。

由此可見，從大勢(shì)所趨的角度去看，創(chuàng)新必然是整合的行業(yè)的未來，而中國(guó)新生的創(chuàng)新藥企則有可能彎道超車成為世界級(jí)藥企。

目前，從中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)分為兩級(jí)，一級(jí)是以恒瑞、科倫、中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)為代表的傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)，其以創(chuàng)新為目標(biāo)，不斷加碼，逐步構(gòu)建自己的頭部企業(yè)實(shí)力，由此也受到資本市場(chǎng)的親睞，獲得高市值的加持。

另一級(jí)則是以歌禮藥業(yè)、信達(dá)生物、百濟(jì)神州等為代表的新生代創(chuàng)新藥企，其以創(chuàng)新研發(fā)為起點(diǎn)，不斷實(shí)現(xiàn)突破，由此獲得一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可，給予高估值認(rèn)可。

但說實(shí)話，對(duì)于以創(chuàng)新為主打的傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)，燒的是自己的錢，即使項(xiàng)目失敗對(duì)于整個(gè)企業(yè)并不能造成巨大的傷害，而且即使項(xiàng)目失敗，現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)依然支撐其進(jìn)行新的創(chuàng)新布局。然而，對(duì)于還未上市新產(chǎn)品的新生代創(chuàng)新企業(yè)而言，能否推出第一個(gè)創(chuàng)新產(chǎn)品無疑十分重要，但是這其中的風(fēng)險(xiǎn)十分大。

截止目前，眾多創(chuàng)新藥企成立，眾多海歸歸國(guó)創(chuàng)業(yè)，巨量資金涌入，創(chuàng)新藥企的估值不斷被推升，但是我們并未看到有企業(yè)失敗，我們看到的是一個(gè)個(gè)被包裝的項(xiàng)目，被擊鼓傳花式傳向下一輪的投資者，顯然，在創(chuàng)新藥的邏輯中，這并不是正常的事情。

現(xiàn)在，資本突入收緊，好項(xiàng)目自然會(huì)浮出水面，繼續(xù)獲得更多資金，但是有些項(xiàng)目也許在這個(gè)冬天因?yàn)橘Y金的短缺，走向崩盤。“高筑墻、廣積糧、緩稱王。”在投資寒冬來臨之際，筑墻、積糧是最為重要的事情，此時(shí)誰能夠拿大更多的融資就能夠在贏得在未來獲勝的機(jī)會(huì)。

那么，對(duì)于現(xiàn)在來說，國(guó)內(nèi)新藥投資股指是否普遍高于國(guó)外同類項(xiàng)目，是否有嚴(yán)重泡沫?在去杠桿的影響下，未來幾年的新藥投資是否能持續(xù)熱度?港交所新規(guī)對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的影響幾何?這是目前需要?jiǎng)?chuàng)新藥企需要考量的事情。

【來源：E藥經(jīng)理人 】