“赴港上市”成了2018年以來創(chuàng)新藥市場的熱頻詞。生物醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)陸續(xù)走完了風(fēng)險投資過程，開始了在二級資本市場的發(fā)力，但他們同時也在二級市場“遇冷”，說明香港資本市場對這類創(chuàng)新藥企業(yè)估值并不認(rèn)可，印證了此前一直在討論的創(chuàng)新藥投資泡沫的存在。

從整個大環(huán)境來分析，在今年金融去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)背景下，資本市場寒冬已經(jīng)全面到來。2018年上半年，基金募資與退出均不理想，清科半年報數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募集的可投資于中國大陸的資本量同比下降44.1%，2018年上半年VC退出交易量同比下降64.8%。據(jù)媒體報道，易凱資本CEO王冉曾預(yù)測，2018年下半年流入一級市場的資金將出現(xiàn)斷崖式下跌，至少減少50%～60%，甚至可能達(dá)到70%～80%。而這一波資金源寒冬才剛剛開始。

“最近我們聽到很多有良好過往投資業(yè)績的知名基金，募資也遇到了困難。就連BAT在投資上也正在變得越來越謹(jǐn)慎，你可以想象市場是什么樣子。”易凱資本CEO王冉在6月中旬接受媒體采訪時表示。

在這個背景下，港交所上市新規(guī)頒布以來，一大批產(chǎn)品處于三期臨床或上市前期、建廠房、市場銷售團(tuán)隊等急需資金的生物醫(yī)藥企業(yè)赴港上市，期望在二級市場募集資金。而他們也將接受香港資本市場的全面考驗。

“只有當(dāng)潮水退了，才知道誰在裸泳。”過去創(chuàng)新藥估值泡沫有多大?香港資本市場真的是創(chuàng)新藥企業(yè)的溫床嗎?接連破發(fā)的情況下，企業(yè)該如何應(yīng)對?新藥投資能否持續(xù)熱度?

1.從“過熱”到“遇冷”

截至8月13日收盤，歌禮制藥市值為116億港元，股價相比于發(fā)行時的14港元下降了26%。百濟(jì)神州發(fā)行價108港元，截止今天收盤價99.95港元，下跌7%。

而就在一年前的2017年，醫(yī)藥投資基金對創(chuàng)新藥的追捧還處于前所未有的高度。

首先，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在全行業(yè)投資中的地位明顯提升，子行業(yè)中，又以生物技術(shù)投資數(shù)量和投資金額最多。在產(chǎn)業(yè)政策的加持下，敏銳的資本家迅速嗅到未來的“錢”景與趨勢，再加上貝達(dá)藥業(yè)和再鼎醫(yī)藥的成功上市，使投資人看到了創(chuàng)新藥投資退出的可能性，于是曾經(jīng)擁有強(qiáng)大的盈利能力、備受資本追捧的“中國神藥”變得鮮有，而創(chuàng)新藥卻成為所有醫(yī)藥投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)配。

2017年，“健康中國”戰(zhàn)略的全面實施也必將改變醫(yī)藥行業(yè)的整體地位。其中一個印證就是“國家隊”的出現(xiàn)，其投資金額大、投資集中于中后期、投資人多擁有醫(yī)藥專業(yè)背景，出手的項目一般被認(rèn)為是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，這攪動著整個醫(yī)藥投融資市場。而“投資泡沫”一詞也因此而來，部分業(yè)內(nèi)觀點認(rèn)為，醫(yī)藥投融資市場部分標(biāo)的相較于海外市場本就價格虛高，而國資對價格不敏感，使本就存在的泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。

景旭創(chuàng)投CEO、創(chuàng)始合伙人錢庭梔曾舉例道：一個醫(yī)療器械項目進(jìn)行了再融資，產(chǎn)品在今年剛剛拿到上市許可，按照國內(nèi)現(xiàn)有市場規(guī)模估算，市銷率估值已經(jīng)超過200倍。夏爾巴投資管理合伙人、H50理事蔡大慶也曾在一次公開會議上說：“原來很多國外創(chuàng)新藥公司，來到中國就是來著，國內(nèi)很多風(fēng)投給的價格很高，很有錢。”

但也有觀點認(rèn)為，短時間內(nèi)狂熱的投資對于一個產(chǎn)業(yè)的繁榮和發(fā)展，也是直接的推動因素。在十幾年前，由于中國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)少，創(chuàng)新藥得不到風(fēng)險投資的支持，發(fā)展舉步維艱。如中國最早一批創(chuàng)新藥“今又生”、恩度、安珂瑞都沒有風(fēng)險投資的參與。而在政策、人才、資本的共同加持下，這樣的情況已經(jīng)得到了改善，蔡大慶說，“即使是在2018年資金收緊的情況下，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)資金仍然非常有實力。因為前兩三年中國流動性泛濫情況下資金很多。”

另一個不得不提的因素是中國創(chuàng)新藥市場獨(dú)特的估值體系。在以往，與高度成熟的歐美市場相比，中國創(chuàng)新藥類型、上市時間、醫(yī)保因素導(dǎo)致的上市后放量使得國外估值體系在中國市場格格不入。

相較于A股市場相對較高的估值溢價，港股市場作為一個成熟的資本市場更偏向于價值投資，低估值是港股醫(yī)藥板塊常態(tài)。2016年，A股市場靜態(tài)市盈率約在40倍左右，而港股市場2016年靜態(tài)市盈率在21倍左右。這也能解釋為何當(dāng)下的創(chuàng)新藥企業(yè)在港股市場遇冷。

2.未來熱度能否繼續(xù)?

可以肯定的是，2018年創(chuàng)新藥依然是醫(yī)藥投融資最重要的投資主線，熱度不減。但角逐戰(zhàn)場儼然已經(jīng)由一級市場變成了二級市場。

CDE數(shù)據(jù)顯示，我國自主創(chuàng)新藥申報數(shù)量在2003年～2006年達(dá)到第一波小高潮，2013年以來開啟了第二波申報高潮，從臨床進(jìn)展來看，2018～2020年會有10～15個自主創(chuàng)新藥陸續(xù)上市，2020年之后再次迎來產(chǎn)品上市潮。

對于二級市場來說，產(chǎn)品上市以及真實的盈利能力是投資者最看重的因素，這考驗的是企業(yè)方方面面，不僅包括在研管線的臨床價值和銷售潛力，還包括團(tuán)隊、銷售、管理等。

按照美國成熟市場的發(fā)展規(guī)律，市值800億美元以上的大型藥企如輝瑞、諾華、羅氏、默克、艾伯維等均為創(chuàng)新藥企，這14家創(chuàng)新藥企占到美股制藥板塊市值的69%。而仿制藥企的市值存在天花板，市值最大的邁蘭僅有200億美元的市值。

由此可見，從大勢所趨的角度去看，創(chuàng)新必然是整合的行業(yè)的未來，而中國新生的創(chuàng)新藥企則有可能彎道超車成為世界級藥企。

目前，從中國醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)分為兩級，一級是以恒瑞、科倫、中國生物制藥、石藥集團(tuán)為代表的傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)，其以創(chuàng)新為目標(biāo)，不斷加碼，逐步構(gòu)建自己的頭部企業(yè)實力，由此也受到資本市場的親睞，獲得高市值的加持。

另一級則是以歌禮藥業(yè)、信達(dá)生物、百濟(jì)神州等為代表的新生代創(chuàng)新藥企，其以創(chuàng)新研發(fā)為起點，不斷實現(xiàn)突破，由此獲得一級市場的認(rèn)可，給予高估值認(rèn)可。

但說實話，對于以創(chuàng)新為主打的傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)，燒的是自己的錢，即使項目失敗對于整個企業(yè)并不能造成巨大的傷害，而且即使項目失敗，現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)依然支撐其進(jìn)行新的創(chuàng)新布局。然而，對于還未上市新產(chǎn)品的新生代創(chuàng)新企業(yè)而言，能否推出第一個創(chuàng)新產(chǎn)品無疑十分重要，但是這其中的風(fēng)險十分大。

截止目前，眾多創(chuàng)新藥企成立，眾多海歸歸國創(chuàng)業(yè)，巨量資金涌入，創(chuàng)新藥企的估值不斷被推升，但是我們并未看到有企業(yè)失敗，我們看到的是一個個被包裝的項目，被擊鼓傳花式傳向下一輪的投資者，顯然，在創(chuàng)新藥的邏輯中，這并不是正常的事情。

現(xiàn)在，資本突入收緊，好項目自然會浮出水面，繼續(xù)獲得更多資金，但是有些項目也許在這個冬天因為資金的短缺，走向崩盤。“高筑墻、廣積糧、緩稱王。”在投資寒冬來臨之際，筑墻、積糧是最為重要的事情，此時誰能夠拿大更多的融資就能夠在贏得在未來獲勝的機(jī)會。

那么，對于現(xiàn)在來說，國內(nèi)新藥投資股指是否普遍高于國外同類項目，是否有嚴(yán)重泡沫?在去杠桿的影響下，未來幾年的新藥投資是否能持續(xù)熱度?港交所新規(guī)對國內(nèi)創(chuàng)新藥市場和資本市場的影響幾何?這是目前需要創(chuàng)新藥企需要考量的事情。

【來源：E藥經(jīng)理人 】